【华泰期货能源化工专题】苯乙烯产业链复工情况及海外装置爆炸影

3月6日当日的限产会议上，俄罗斯与沙特未能就减产达成一致，国际原油价格随即跳水约10%。随后，沙特又于次日大幅下修了官价贴水并且宣称将产量提升至1000-1100万桶/日，致使周一开盘时，原油价格出现崩溃式下跌。作为重要的上游原料，原油价格的巨震也带动苯乙烯价格出现大幅下挫。由于此次原油价格变动之大超出了大部分市场参与者的预期，短期内油价或将成为影响苯乙烯价格的重要变量。然而，系统性风险的影响很难长期主导苯乙烯的中长期走势，后期回归到行业基本面仍然是大势所趋。在油价下跌风暴的冲击之下，国内苯乙烯的基本面也逐渐开始酝酿出好转的迹象。

自新冠肺炎疫情爆发至今已经近两个月，虽然目前抗疫形势一片大好，但是其对中国疫情的影响尚未结束。当下阶段，各个行业的复工进度成为近期行情的主要影响因素。

苯乙烯产业链前期受到疫情冲击最为明显的是下游行业，供给端直接受到的疫情冲击并不大，更多是受到下游倒逼而出现的降负停产。因此本文对产业链复工的分析也将立足于下游，首先分析当前的复工情况，再分析进一步开工修复的可能，最后对全文进行总结，提出在当前市场条件下投资者可以选择的策略。

主要下游行业中复工情况最好的当属EPS行业，在春节前EPS行业开工率一度濒临全行业停车，而至3月初时EPS行业的开工率已经恢复至37.22%。接近2018年同期开工率水平，但是较2019年同期水平偏低。

值得注意的是，虽然EPS行业在2月期间复工进度较快，但是至2月末，当大部分EPS企业都完成复工之后，开工率的恢复速度出现了明显的减缓。这一复工进程模式较为符合此前专题的预期：企业复工仅仅是下游需求恢复的第一步，进一步的恢复将取决于产业链库存去化情况以及终端需求恢复情况。

从库存去化程度来看，EPS当前库存仍然高企。根据隆众资讯数据统计，EPS样本企业的产成品库存达到2.96万吨，春节前水平约为1.44万吨，库存接近翻番。而从变化趋势来看，3月5日当周EPS库存已经有见顶回落的迹象，去库已经逐渐开始。终端下游方面，人工不足以及新订单不足依旧影响着整体终端的需求表现。

中短期内，随着华东、华南地区大多数下游完成复工，以及EPS去库的进一步深化，3月至4月期间EPS行业开工仍然有进一步上行的可能。投资者现阶段可以着重对工厂库存的去化情况进行跟踪，对于行业去库趋势进一步确认。

PS以及ABS行业的开工率修复情况略慢于EPS行业。截止3月6日，PS行业开工率为51.74%，而ABS行业开工率目前恢复至69%。疫情冲击方面，PS节后开工率的降幅约为20%，且其中部分是由季节性因素导致的开工减损；而ABS行业节后开工率降幅最高，一度超过40%。因此ABS行业受到疫情的直接冲击更为明显。产能恢复进度方面，PS行业的开工率恢复也略小于ABS行业。

从开工率变化的驱动因素进行分析，驱动PS行业开工率回升的主要因素是前期停车企业的复工，而对于ABS行业而言，企业的主动增减负荷是主要影响因素。我们预期至3月下旬之前，PS行业的开工率将保持目前的微幅增长趋势。根据近期PS装置的信息统计，在三月初集中重启后，短期内暂无新增装置重启的信息。至3月下旬，终端下游中的大型家电厂或会出现显著的负荷提升，若预期兑现，则终端的恢复将能够带动PS行业更有效去库并促使行业开工进一步修复。

对ABS行业而言，3月6日当周出现了极为显著的开工率修复。后续短期恢复的进度仍然存在一定的不确定性，但是随着时间周期拉长ABS行业修复的确定性将逐渐提高。ABS行业的累库情况是苯乙烯三大主要下游中最为严重的且尚未出现明显的见顶回落迹象，但是就利润情况和产能稀缺性而言也是三大下游中最佳的。此外近期韩国乐天装置爆炸，虽然其ABS装置没有宣布进入停车，但是上游苯乙烯以及丁二烯装置却受到了一定程度的影响，在上游停车时间尚未确定的情况下，不排除出现未来该ABS装置减停降负的可能。韩国作为我国重要的ABS进口来源国，进口占比超过30%。在韩国货源减少的情况下，国内ABS市场的供需格局或会转紧。因此尽管ABS开工短期恢复进展尚不明朗，但长周期下ABS复工的确定性反而是三大下游中最高的。

供给端复工情况相较于需求端显得偏慢，直至3月6日当周，苯乙烯供给端开工率才出现节后以来首次回升，且回升幅度较小，仅2.26%。我们此前曾在一系列报告中指出现阶段供给端的开工情况受疫情的直接影响很小，相反受到下游需求恢复情况的影响更大。3月6日当周的开工率与下游行业开工的正向变化也一定程度上验证了这一推断。

根据前文中对下游需求的恢复情况分析，供给端的开工仍有回升空间，但是恢复至前期高位的可能性较低。除了开工率之外，新产能的投产也是影响供给总量的重要变量。现阶段，苯乙烯期、现价格均显著低于乙苯脱氢法下的完全成本，或会对后期装置投产造成不利影响，目前已经确定有一套装置投产搁浅。

3月4日凌晨，韩国乐天化学大山工厂发生爆炸，爆炸的中心为该厂的石油裂解装置，此次爆炸波及范围较广。受其影响，该厂多条生产线被关闭并且重启时间不明，其中包括苯乙烯产能58万吨，纯苯产能24万吨。

从直接影响来看，此次韩国装置的爆炸对中国国内供需格局影响较为有限。首先从进口总量的角度来看，我国进口来自韩国的苯乙烯占比已经回落至4.67%，韩国货源对中国市场的整体影响力已今非昔比。而且，大山工厂生产的苯乙烯多为自身消化，因此对于国内市场的影响就更加可以忽略不计。最后，随着国内苯乙烯港口库存的高企和国内苯乙烯价格的暴跌，近期到港量已经出现明显收缩，进口因素对于供需面的影响在中短期内都将成为次要因素。

此次大山工厂的爆炸事件对于苯乙烯产业链的影响或从下游ABS产品方面进行体现。在第二部分中我们已经提及ABS产品目前利润较好，且韩国乐天ABS装置占全韩ABS产能比例高达30%，短期内工厂为了维持ABS产量或仍可以通过外采原料的方式进行生产。但也不能够排除未来ABS减产的可能性，而进口货源的减少会使得国内ABS格局偏紧，最终可能以下游倒逼上游的方式，通过推动下游ABS开工修复间接影响上游苯乙烯的价格。

原油价格的波动无疑会是短期苯乙烯行情中最主要的影响因素。我们认为，油价对于苯乙烯价格的影响主要体现在三个方面：（1）成本支撑的层面：原油价格与苯乙烯的两大上游纯苯和乙烯均有较高的相关性。在当前苯乙烯库存高企，供大于求的背景下，成本端的支撑水平对于价格有较高的指引作用，3月9日原油的暴跌导致华东纯苯价格出现近10%的下跌，成本重心有明显下移。（2）对未来宏观经济的预期：原油价格的暴跌一定程度上和近期海外蔓延的新冠肺炎事件形成合力，使得投资者对未来全球宏观经济的增速产生了较为悲观的预期，直接结果就是大宗商品的全线普跌。（3）市场悲观情绪的爆发：与预期相伴出现的就是投资者的极端情绪，在行为金融的理论体系下，投资者对于信息往往会出现过度反应，放大信息对资产价格的影响。

如果此次沙特的修改定价策略以及增产的行为确实是价格战的开端，则我们不能排除后续原油市场仍然有波动的可能，此外波动率有聚集的性质，短期内油价的波动或将很难平复。尤其是苯乙烯正处于需求见底恢复的初始阶段，无论多空行情都很难获得基本面的有力支撑，因此建议审慎的投资者应当避免参与短期行情。

然而油价主导的走势终将在中长期维度下逐渐让位于行业基本面。按照前文的分析，3月下旬前后苯乙烯下游企业的开工或能够出现进一步修复。在此之前如果到港能够持续保持低位使得华东港口库存进入良好的去库通道，并且原油价格不再出现进一步的下跌，则中小幅度的复苏行情可期。相反，若后期随着终端大型企业的提负，仍然不能够带动EPS、PS以及ABS行业开工持续回升，则不排除部分下游需求已经消失而非简单推迟的可能，在悲观的假设下，苯乙烯价格可能在中长期下都保持低迷，即使原油带动成本端回升，也很难带动苯乙烯走出规模可观的反弹行情。